巴曙松：为什么中国股市没有如此精彩的并购

1. 巴曙松：为什么中国股市没有如此精彩的并购

　　历史地看,在股权分置背景下,中国证券市场的收购兼并活动，往往出现与国际市场上以追求市场竞争能力为目标的实质性重组不同的情况。部分更演变为以圈钱或股价炒作为目的的报表重组和虚假重组，反映了市场制度性的缺陷。1999年《证券法》颁布后，在一定程
度上规范运作了资产重组，市场趋向成熟，随着法制环境的不断完善，重组活动中,实质性重组有所提高但是影响有限,远远没有盛大收购新浪股票事件精彩。
　　证券市场的基本经济功能之一，就是通过信息充分披露基础上的价格机制对上市公司进行评价。在评价功能的基础上，证券市场还提供了一个市场化的约束机制，这就是通过收购兼并活动促进股市的结构性调整。在一个市场化的环境中，上市公司的收购兼并活动能够对上市公司经营层形成强烈的外部约束，促使其不断改进经营管理以免被收购；同时，收购兼并活动也会引导资源流动到经营效率更高的经营者手中。在一定程度上可以说，收购兼并活动是证券市场保持活力的一个重要制度安排。
　　一并购的动力与效益
　　收购活动的理论考察：总体上说，上市公司收购活动的核心在于企业控制权的转移。目前的研究表明，上市公司收购的动力来源可以有不同的考察角度。
　　首先，从产业组织理论角度看。以哈佛大学教授迈克尔・波特为代表的产业组织理论学派，从竞争环境的变化入手，把产业经济学的‘结构─行为─绩效(即SCP)’理论，运用于企业的经营活动，给出了一般战略选择，即成本领先、差别化和集中战略。按照波特的观点，行业的盈利能力及其影响因素构成了企业获得竞争优势的基础，而任何企业都只能在价值链的某一个或某几个环节拥有竞争优势，因而上市公司的重组无非是为了寻求进入成长性高、盈利能力较强的行业。
　　其次，从所谓市场力假说角度考察。这种理论通常认为，收购可以提高市场占有率，减少市场竞争对手，进而增加对市场的控制力。不过许多国家对公司收购可能形成过分集中的现象有着严格的限制。
　　第三，从资源学派角度的考察。以巴尼、哈梅尔和普拉哈拉德等为代表的资源学派(RBV)认为，‘是一连串的资源而不是产品组合构成了决定企业竞争地位的核心’，而且资源具有稀缺性和有价性，能够形成竞争优势；当这些资源不能够被对手轻易复制、不可替代、不可轻易转移时，就能够产生持续的竞争优势。按照资源学派的观点，上市公司的战略重组就不仅仅限于对有形资源的置换与整合，还应该包括对企业经营管理、组织结构、企业文化、人力资源等无形资源的重组，甚至对无形资产的重组在某种程度上直接影响战略重组的效果与结果。
　　第四，从赋税角度的考察。通常认为，对于那些有较多赢余、缺乏成长机会的公司来说，通过收购方式可以使原本的高额的营业税转换为税率较低的契税等，以达到一时避税的效果。
　　第五，从代理成本角度的考察。从上市公司评价机制的角度看，公司收购事实上提供了控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，通过股票收购回代理权替换，可以减少代理问题的产生，降低代理成本。由此也可以引出所谓讯息信号假说，也就是说当目标公司被收购时，对资本市场而言，将重新评估此公司的价值。
　　第六，从规模经济论角度的考察。这也就是指企业生产规模的改变对产量从而对收益的影响。此理论的代表施蒂格勒认为，随着市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，对此规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代史上一个突出现象。
　　第七，从价值低估论角度的考察。这指的是被收购的企业的价值被完全低估的这一种情况。托宾认为并购企业购买目标企业股票时，应考虑目标企业的全部重置成本及其股票市场价格总额，若前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。托宾把这一原理称为托宾比率。
　　从上述理论框架我们可以隐约看到盛大收购新浪股票的多重动机和驱动.
　　二 中国股市收购活动的特色
　　反观典型的中国证券市场的收购兼并活动，其中既有与国际证券市场购并活动的动力机制一致的地方，例如当前我国经济的区域结构同构化、产业结构低质化、存量资产结构不合理的现状客观上决定了购并活动的空间相当广阔。但是，与国际市场上以追求市场竞争能力为根本目标的实质性重组不同的是，由于市场结构上的缺陷，当前中国的购并活动常常演变为以圈钱或市场炒作为目的的报表重组和虚假重组。
　　通常而言，推动这种报表重组和虚假重组的动力之一，就在于有关的市场各方能够从这种虚假重组中获得利益。对于重组方来说，在一级市场上花的钱，可以在二级市场上拿回来，投在亏损企业里的钱，可以在企业配股或增发以后拿回来；对于被重组方来说，配合重组方进行重组，不但可以保住企业的上市资格和地位，而且其管理者还可以通过二级市场交易来博取差价，以实现其利益的最大化要求；对于上市公司所在地的政府来说，支持资产重组不但可以通过保‘壳资源’来保全所谓政绩，而且还可以避免上市公司破产，如果公司业绩得以提高，还可以增加税收。在现实的操作过程中，由于资产重组活动的具体内容包罗万象，不但可以进行虚虚实实的资产置换，而且还可以通过不等价交换、无偿划拨或冲销债务甚至进行资产评估等来达到重组的目的。加之上市公司资产重组的信息披露制度尚存在着诸多问题，就使得各种各样、或真或假的资产重组都能够堂而皇之地进行并得以完成。
　　在一定时期内，中国证券市场上虚假重组活动的一度盛行，实际上反映了当前中国证券市场的一系列制度性的缺陷，例如政府对于上市企业的过度干预，在购并活动中对于中小投资者的利益保护不力，信息披露不及时不全面，购并活动不规范等。这些特定的缺陷形成了中国证券市场上部分上市公司进行虚假重组的动力。而要规范上市公司的购并行为，应当首先从转换上市公司购并的动力机制着手。
　　三 收购活动中存在的问题
　　在当前我国转轨时期的发行制度框架下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势。然而，受股市容量的限制，企业申请上市有很大的难度。这样，企业的上市资格就成为一种具有收益性和稀缺性特征的资源──‘壳’资源。鉴于‘壳’资源对企业经营的重要性，上市公司‘壳’资源利用一直是上市公司资产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材。这导致‘壳’资源交易价格被严重扭曲。研究表明，通过‘壳’资源交易进行业绩操纵，很难使企业的经营绩效真正得到提高，完全背离了资产重组的真正意义。
　　特别值得指出的是，在当前中国上市公司的购并活动中，行政干预色彩一直还比较浓厚。这当然有其一定的合理性，如目前国内上市公司股权结构中国有股股东占绝对控股地位。但是，一旦企业并购带有政府行为色彩，地方政府客观存在的利益动机导致的地方保护主义倾向有时候也会对企业并购产生消极影响。
　　当前上市公司的购并活动中形成这些缺陷的原因是多方面的，主要可以归结为中国证券市场作为转轨市场和新兴市场的双重特点。显然，健康的上市公司并购活动，离不开一个有序高效的股票市场。一个健康完善的股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照，但是当前中国证券市场存在的一系列缺陷，则导致推动中国上市公司购并活动的动力机制出现扭曲。例如，普通股被人为分割为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股，使得股票二级市场的并购操作难上加难；上市公司股权结构相对集中，存在控股甚至绝对控股股东现象。股权结构相对集中的情况下，如果控股股东不愿转让，通过发起收购要约来争取股份，便要付出很高的代价；由于同股不同权，流通股和非流通股并存使市场供求失衡，造成上市公司价值趋于高估，协议收购的操作成本低于要约收购的操作成本，要约收购的成本相对较大，因而缺乏吸引力；同时，股票市场上有关并购的法律规定使并购操作的成本太高。《证券法》规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到百分之五时要作出公告，以后每增持股份百分之五时都要作出公告，当持股比例达到百分之三十时要发出全面收购要约。
　　作者简介　　巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策，还担任中国体改研究会公共政策研究所所长、亚洲开发银行监管问题专家、中国证监会基金监管部专家委员会委员；长城证券公司博士后流动站指导专家；东北大学、中央财经大学、中山大学、上海财经大学等高校兼职教授并指导研究生，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究，通讯地址：100010 北京市朝阳门内大街225号国务院发展研究中心金融研究所。